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要点
2008 年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了 “流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。1）流动性短缺框架对应超储需求曲线向下倾斜的部位，该阶段美联储货币政策执行采用的是“走廊系统”，走廊上限为贴现利率，走廊下限为超储利率；2）流动性过剩框架对应超储需求曲线触及利率下限的部位，在该框架下美联储无法有效调节短端利率，主要依赖资产负债表工具（QE）;3)流动性充裕框架处于流动性短缺和流动性过剩之间的过渡地带,对应超储曲线下倾到平坦的过渡部位。该部位对应美联储从极度宽松的非常规货币政策退出的阶段，美联储为此创设了一套货币政策工具，即由IOER和ONRRP组成的“地板系统”。
近期 ONRRP 规模为何上升？ONRRP规模上升，实质是美联储负债端中储备金向ONRRP转移的过程。SLR豁免终止是存款机构储备金停止上升的主要原因，由此MMFs成为承接剩余流动性最主要的“cash pool”。大量过剩流动性将短端国库券和 Tri-party repo利率压至零附近，部分回购交易甚至已经出现负利率，MMFs在面临“资产荒”的情况下不得不选择ONRRP工具。这轮ONRRP规模上升不会是暂时的，当前只是开始，远非结束。
如何理解IOER和ONRRP利率的“技术性调整”？上调IOER和ONRRP利率，与ONRRP规模上升，背后的原因其实是一致的：流动性过于泛滥，导致货币市场运转不畅，而没有任何货币收紧的含义。这次上调利率ONRRP是核心，IOER只是跟随。ONRRP利率上调5BP可以理解为美联储对 MMFs管理费的补偿。
美联储退出宽松，已有上一轮的成功经验可供复制，这一次大概率延续与上一轮相似的路径。从上一轮美联储退出的经验来看，2013年12月开启 Taper，2015年12月启动加息，长达两年时间都在慢慢“drain thepool”，为调节短端流动性价格做准备。当前美联储做出taper的决定都无比艰难，遑论加息。在技术层面，从当前ONRRP、IOER和 target range的相对位置看，加息仍显得十分遥远。
风险提示：ONRRP 和 IOER 工具受金融监管政策或其他不可预知因素影响失效
报告正文
引言：中国和美国在制定和执行货币政策的模式上存在较大区别：中国货币当局通过公开市场操作和货币市场利率间接传递货币政策信号，因此中国投资者会密切跟踪央行公开市场操作和货币市场运行；而美国是在美联储议息会议上给出清晰的货币政策方向，然后由纽约联储负责具体执行，因此市场的焦点在于美联储的决策过程和结果，对后续货币政策执行以及美国货币市场运行的关注有限。当我们谈论Taper和加息时，背后其实存在大量的技术细节需要厘清，了解这些细节对我们全面理解美联储的决策也至关重要。本报告将围绕IOER和ONRRP——当前美联储最重要的货币政策工具——来讨论美联储货币政策退出过程中的技术问题。
1 美联储货币政策执行框架：从“走廊系统”到“地板系统”
2008 年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了 “流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。在货币研究中，流动性通常指存款机构存放在央行的超储。在2008年金融危机之前，美国超储利率长期保持在零，美国商业银行的超储规模很小，因此美联储执行的是一套流动性短缺（liquidity scarcity）框架。2008年金融危机之后，美联储进行了三轮QE，在美联储资产负债表的资产端体现为持有的美国国债、MBS等金融资产规模上升，在负债端体现为银行超储规模的大幅上升，该时期流动性短缺变成流动性过剩（liquidity abundance）。2013年12月美联储开始缩减购债规模，美国商业银行的超储规模也由流动性过剩向流动性充裕（liquidity ample）转变。
美联储货币政策执行框架的转变决定了货币政策工具的变化：从“走廊系统”到“地板系统”。联邦基金利率（存款机构无抵押拆借短期资金的利率）是美联储的政策目标利率，联邦基金市场是美联储进行货币政策操作的主要场所，美联储执行货币政策的过程表现为将联邦基金利率控制在联邦基金目标利率的区间内。如下图所示，正常情况下，美国存款机构对超储的需求是一条向下倾斜的曲线，即随着FFR上升，超储需求是下降的，因为银行持有超储的机会成本在上升。美联储对超储的供给是一条外生于价格的垂直曲线，超储供给曲线与需求曲线的交点决定了实际联邦基金利率（EFFR）。当超储规模过大或者过小时，联邦基金利率就会受制于上限和下限，超储需求曲线随之趋于平坦化。不同的货币政策执行框架，实则对应了超储需求曲线不同的部位：
流动性短缺框架对应超储需求曲线向下倾斜的部位。在该部位，联邦基金利率对超储供给变化的反馈十分敏锐，美联储通过OMO调剂流动性的多寡，进而实现对EFFR的精准调控。中国投资者对该模式不会感到陌生，因为这和孙国峰司长所谓的“结构性流动性短缺框架”原理一致。美联储通过创造流动性的稀缺性，使市场机构产生对美联储投放的依赖，进而确保美联储对联邦基金利率具有完全的掌控力。在该阶段，美联储货币政策执行采用的是“走廊系统”（corridor/channelsystem），走廊上限为贴现利率（discount rate），走廊下限为超储利率（IOER）。需要指出的是，美联储执行的并非严格的“走廊系统”，因为联邦基金利率目标区间并不和走廊上下限重叠，美联储更多依赖OMO 对EFFR进行精准调节，使之保持在target range。
流动性过剩框架对应超储需求曲线触及利率下限的部位。当超储规模趋于无穷大时，在天然的零利率下限（ZLB）约束下，联邦基金利率将降无可降，因此在该部位超储需求曲线表现为一条平坦的曲线。这意味着在流动性过剩的情况下，即使美联储移动超储供给曲线，EFFR也不会发生变动。在该框架下，联邦基金目标利率一直维持在零利率下限上，从主观角度美联储也没有调节EFFR的必要。2009-2013年，美联储均处于流动性过剩框架，该阶段美联储主要依赖资产负债表工具（QE）来支持实体经济恢复。
流动性充裕框架处于流动性短缺和流动性过剩之间的过渡地带。流动性充裕（ample liquidity）可以理解为流动性不多也不少，映射到超储需求曲线上，对应曲线下倾到平坦的过渡部位。该部位对应美联储从极度宽松的非常规货币政策退出的阶段（normalization），美联储为此创设了一套货币政策工具，即由IOER和ONRRP组成的“地板系统”（floor system）。从字面意思理解，在流动性充裕框架下，美联储的加息需要依靠“地板系统”向上托起EFFR。
“地板系统”运行原理：IOER 为“主地板”（main floor）,ONRRP 为“地板加固”（sub floor）。“地板系统”的构建原理可以分三个层次来理解：
IOER不足以成为EFFR的下限。IOER(interest rate onexcess reserve)在传统的利率走廊框架下，构成走廊的下限。背后的原理是，如果存款机构能以IOER将闲置资金存放在央行，那么就不会以低于IOER的利率将闲置资金在货币市场上拆借出去。在金融危机前，IOER和贴现率构成美国“走廊系统”的下限和上限。但金融危机后的绝大部分时间内，EFFR都运行在IOER下方，这意味着 IOER 并未有效发挥“地板”的作用。这是因为在流动性过剩框架下，大量剩余流动性游离在银行体系之外。由于非银机构不能享受IOER，而某些非银机构（主要指 GSEs）可以参与联邦基金市场，因此IOER并不构成EFFR的下限。
存款机构和GSEs之间的套利机制，使EFFR稳定低于IOER成为常态。GSEs（government sponsored enterprises）主要包括 FHLBs(Federal Home Loan Banks)、房地美、房利美等。GSEs 在美联储有储备金账户并能参与联邦基金市场，但其储备金账户并不能享受 IOER，因此GSEs会在联邦基金市场上以EFFR将流动性借给存款机构，存款机构再将流动性存在储备金账户上享受更高的 IOER。存款机构主要包括美国大型商业银行和外国商业银行在美分支机构，外国商业银行在美分支机构由于监管成本更低，成为“借 EFFR，存 IOER”套利的主力。在这种套利机制下，EFFR并不会向IOER收敛，因为存在摩擦和成本，IOER-EFFR利差主要用于补偿存款机构的监管成本（联邦存款保险费和资产负债表成本）。假设联邦基金市场的参与者都能享受IOER，那么IOER就能成为EFFR的“硬下限”，正是GSEs的存在，导致 IOER 的“地板”作用失效。
ONRRP是专门给非银机构创设的“地板”。ONRRP(overnightreverse repo purchase)是美联储于2013年为货币政策正常化专门创设的工具，可以理解为金融机构储备金账户的另外一种形式。不同于OMO中的逆回购，ONRRP是一种由金融机构主动发起的在美联储存放剩余流动性的工具。可参与ONRRP的机构范围从IOER的存款机构，扩展到了GSEs和MMFs（货币基金）。也就是说，主流金融机构（银行和非银）都能以ONRRP将钱存放在美联储，因此ONRRP能够成为货币市场利率的“硬下限”。
IOER和ONRRP是EFFR的上下限吗？这取决于超储总量的多寡和美联储货币政策执行框架：1）在流动性过剩框架下，也就是在目前的状态下，IOER和ONRRP的确是EFFR运行区间的上下限，但不能理解为利率走廊的上下限。IOER不是“天花板”，而是暂时不起作用的“地板”；2）在流动性充裕框架下，随着美国极度宽松的货币政策逐渐退出，EFFR升破IOER只是时间问题，正如2019年所发生的那样；3）在流动性短缺框架下，IOER 是 EFFR 的严格下限。
2 ONRRP 规模上升意味着什么？
ONRRP规模上升，实质是美联储负债端中储备金向ONRRP转移的过程。美联储通过购买国债和 MBS扩表释放出大量流动性，这些流动性在美联储负债端主要体现为reserves（储备金）、TGA和 ONRRP这三个科目。当前美联储维持每月1200 亿美元的扩表节奏，加上美国财政部支出加大导致 TGA 规模回落，这两部分释放的流动性需要寻找栖息之处。在ONRRP创设之前，这些流动性只有一个去处——reserves，这也是为何美国在QE影响下从流动性短缺变成流动性过剩。今年3月以来，ONRRP 规模上升，与之对应的是reserves规模停止上升，也就是说ONRRP替代reserves成为吸收新增流动性的主力。需要指出的是，ONRRP 工具中 90%左右由MMFs使用，其次是GSEs（5%左右）。但是ONRRP工具自2013年创设后一直都在，为何在这个时点ONRRP规模才出现上升？理解ONRRP上升的原因，核心是理解reserves为何会向ONRRP转移，以及MMFs为何开始使用 ONRRP。
SLR豁免终止是存款机构reserves停止上升的主要原因。SLR（Supplementary Leverage Ratio）监管是巴塞尔协议III中的一部分，旨在对商业银行进行全面的资本充足率监管。SLR计算公式为 SLR= tier1 capital/ total leverage exposure，分母中包括了低风险的国债和在中央银行的存款。去年3月美联储为了应对新冠疫情冲击，放松资本金对商业银行扩表的约束，将美国国债和在美联储的准备金存款排除在SLR的计算中，豁免期至 2021年3月31日。因此我们看到美国存款机构在美联储的准备金存款从去年3月的1.7万亿大幅升至今年3月3.9万亿。今年3月19日美联储宣布不再对 SLR豁免延期后，受冲击的不仅仅是美国国债市场，存款机构在美联储的reserves也受到SLR约束，因此我们看到今年3月以来reserves规模止步不前。此外今年3月以来联邦基金市场成交量下降和IOER-EFFR利差走阔都是银行reserves规模受到SLR约束的有力证据：银行不得不缩减“借 EFFR，存 IOER”的套利规模，尽管这种套利的利润空间在扩大。
MMFs“资产荒”是导致ONRRP规模上升的直接原因。传统存款市场上，MMFs无论在零售端还是机构端，都是银行的竞争者。银行reserves受限后，存款流向MMFs是一个自然的过程。美国货币基金改革后，government MMFs成为货基的主力，prime MMFs逐渐式微。今年3月以来 MMFs(后文均指政府型MMFs)规模上升了约3000亿，成为承接剩余流动性（non-performing liquidity）最主要的“cash pool”。MMFs的资产配置有三个主要方向：T-Bills、Repo或者ONRRP。MMFs规模扩张后，资产池并没有明显扩张,充足的流动性将短端国库券和Tri-party repo利率压至零附近，部分回购交易甚至已经出现负利率。MMFs在面临“资产荒”的情况下，与其接受负利率资产，不如把流动性存进美联储零利率的ONRRP工具里，这是3月以来 ONRRP 规模大幅上升的直接原因。
今年ONRRP规模上升和2013-2018年ONRRP规模上升有何区别？这次ONRRP规模上升开始于3月末，与SLR豁免结束的时间一致，这进一步印证了上文所阐述的逻辑：SLR豁免结束——银行 reserves向MMFs转移——货币市场“资产荒”——MMFs不得不使用ONRRP。ONRRP 规模上升不会是暂时的，当前只是开始，远非结束。巴塞尔协议 III 的影响是历史性的，MMFs将代替存款机构成为金融市场流动性的来源，MMFs规模的膨胀必然伴随着ONRRP使用量的上升。3月17日美联储在宣布SLR豁免不会延期的同时，将ONRRP单一机构的使用量上限由300亿美元调高至800亿美元，这不是巧合，ONRRP规模的飙升已在美联储预期之中。美联储上一轮退出宽松，也伴随着ONRRP规模的上升，这次ONRRP上升是否代表美联储收紧流动性呢？答案是否定的。上一轮退出宽松的时候，“巴III”还未开始实施，ONRRP 规模上升确实是帮助抽离流动性，ONRRP利率本身也是 target range的下限。而当前ONRRP规模上升更多出于联储的无奈，并不代表紧缩，因为收紧的第一个步骤必然是扭紧“水龙头”（Taper）。合乎逻辑的理解是，ONRRP规模膨胀将成为驱动美联储开启 Taper 的一个技术性原因，也就说是成为货币收紧的一个诱因。池子里的水都满得往外溢了，继续开水龙头还有何意义？
3 如何理解IOER和ONRRP利率的“技术性调整”？
在流动性过剩框架下，IOER和ONRRP组成的“地板”系统是美联储调节EFFR的唯一手段。在金融危机前的流动性短缺框架下，美联储可以通过OMO 直接调节EFFR，但在流动性过剩框架下，美联储无法直接掌控EFFR。因为存款机构在美联储的储备金账户上有大量流动性，没有必要到联邦基金市场上拆借短期资金，联邦基金市场已经完全沦为前文所述的“借EFFR，存IOER”套利的工具，联邦基金市场规模较金融危机前也大幅缩水。美联储现阶段继续将EFFR作为政策目标利率其实很鸡肋，但是为了保持货币政策框架的连续性，美联储依然选择将EFFR作为政策目标利率。这迫使美联储采用了一种创新性的迂回调节模式：通过IOER划定EFFR的上界，通过ONRRP影响回购市场利率，再通过回购市场利率与EFFR的竞争性定价调节EFFR的下界。
理解美国货币市场结构，是理解现阶段美国货币政策传导的前提：
两大市场：联邦基金市场和回购市场。联邦基金市场是无抵押（unsecured）拆借短期资金的市场，回购市场是有抵押（secured）拆借短期资金的市场。联邦基金市场的基准利率是 EFFR(effective federal fund rate)，回购市场的基准利率是TGCR(tri-party general collateral repo rate)。美国货币市场其实还包括国库券市场、欧洲美元市场、NCD 市场、商业票据市场等，但为了简明阐述原理这里不作考虑。
三类机构：1）存款机构，主要参与联邦基金市场，借EFFR，存IOER进行套利；2）MMFs，无法参与联邦基金市场，为回购市场的流动性提供方；3）Securities dealers和GSEs，同时参与联邦基金市场和回购市场进行套利。
两大工具：IOER和ONRRP。前文已作详尽阐述，这里不再重复。在流动性过剩框架下，IOER 和ONRRP是货币市场利率体系的上下限。
两种流动性循环：1）当套利链条运转正常，流动性循环路径为MMFs——Securities dealers/GSEs——存款机构——美联储；2）当套利链条出现梗阻，流动性路径为MMFs——美联储。
美国货币市场有几个重要的参考利率（reference rates）:
EFFR(effective federal fund rate):联邦基金市场成交量加权平均利率；
OBFR(overnight bank funding rate):存款机构非抵押批发性融资利率，范围比联邦基金利率更广，除FFR外还包括欧洲美元市场利率和国内存单市场利率；
TGCR(Tri-party general collateral rate):由 tri-partyrepo rate 按成交量加权平均计算得出；
SOFR(secured overnight financing rate):口径更广的有抵押融资利率，计算范围涵盖 TGCR，此外还包括GCF repo rate和 bilateral repo rate。
在以上几个参考利率中，EFFR是最便宜的 unsecured rate，TGCR是最便宜的secured rate。由于TGCR有抵押，相比 EFFR 交易对手风险更低，因此TGCR要稳定低于 EFFR。TGCR<EFFR 是美联储通过回购市场干预 EFFR 的基本原理。美联储调节ONRRP决定 TGCR 的下限，再由TGCR构成EFFR的下限，由此实现调节 EFFR的目的。
美联储调节IOER和ONRRP的根本原因肯定是为了对EFFR进行调整，可以是技术性微调，也可以是货币政策转向。6月 FOMC 会议上，美联储上调 IOER和ONRRP利率各5个bp，就属于技术性微调。鲍威尔对上调IOER和ONRRP利率给出了两点理由：1）使FFR更好保持在目标区间内（wellwithin the target range）；2）帮助货币市场更平稳运行(supportsmooth functioning in money markets)。最后鲍威尔不忘强调这次技术性调整与 FFR 未来路径以及货币政策立场无关（has no bearing onthe appropriate path of FFR or stance of monetary policy）。如何理解鲍威尔的表态？
这次技术性调整的背景是，EFFR 已从年初的 0.09%下降到0.06%。这次调整后，ONRRP由0升至0.05%,同步推动TGCR由0.01%升至0.05%，进而通过回购市场与联邦基金市场的竞争性定价，将 EFFR由0.06%推升至0.1%。去年6月至今年年初EFFR基本运行在0.09-0.1%的范围，这次调整只是让 EFFR 回到这个范围而已。从另一个角度来看，EFFR 的目标区间在0-0.25%,调整后EFFR的水平仍在目标区间中点（midpoint）下方，因此这次技术性调整没有任何货币收紧的含义。
那又为何在这个时点调整？因为 EFFR 从年初的 0.09%回落至调整前的0.06%（SLR 豁免到期）。3个bp的下行看似不大，但也足以把短端国库券和 tri-party repo rate 按在零利率的地板上，极端的负利率交易已在货币市场出现。MMFs 收益率早已是零，asset managers 倒贴管理费才勉强维持货币市场的正常运行。鲍威尔声称为了帮助货币市场正常运行，真实原因也可能是华尔街对美联储施加了压力。ONRRP利率提高5个bp，等于美联储对华尔街说，MMFs的管理费我出了。
从更深层次理解，上调IOER和ONRRP利率，与ONRRP规模上升，背后的逻辑是一致的。调整前 ONRRP 和 IOER 构成的 EFFR 上下限是 0-0.1%，FFR 目标区间是 0-0.25%，也就是说，IOER 发挥主要作用（binding），使 EFFR 保持在目标区间的中点附近。但是SLR豁免取消导致存款机构扩张 reserves 的动力不足，借 EFFR 的需求下降导致 EFFR 向下偏离IOER，进而带来 IOER-EFFR 利差走阔。另一方面，流动性从 reserves 转移至MMFs，导致回购市场堆积大量过剩流动性，将tri-party repo rate和国库券利率压至零，所以 MMFs 开始使用 ONRRP 工具。ONRRP开始发挥作用（binding）,意味着这次虽然同时上调了 IOER 和 ONRRP 利率，但最核心的是ONRRP。在未来美联储退出宽松的过程中，ONRRP作为“硬下限”都将是美联储最为重要的“武器”。
这次美联储退出宽松，已有上一轮的成功经验可供复制，对市场参与者而言这意味着不确定性降低。投资者时常感到困惑的是，taper 和加息是什么关系？Taper是调节流动性的“量”，加息是调节流动性的“价”。从上一轮美联储退出的经验来看，2013 年 12 月开启Taper，2015 年12月启动加息，长达两年时间都在缓慢“drain the pool”，为调节短端流动性价格做准备。理论上，如果敞开 ONRRP 的使用上限，美联储可以绕开taper直接加息，但这样做的后果就是对货币市场以及广义的金融市场造成严重扭曲。这次美联储退出宽松大概率延续与上一轮相似的路径：先taper，再加息。当前美联储做出 taper 的决定都无比艰难，遑论加息。可以参照的是，2015 年 12 月美联储首次加息，将 target range由 0-0.25%提升至 0.25-0.5%时，在技术层面是通过将 ONRRP 设定在0.25%、IOER 设定在 0.5%来实现。后来加息的过程中，ONRRP 和 IOER 基本与 target range 重叠。从当前 ONRRP、IOER 和 EFFR target range 的相对位置看，加息仍然显得十分遥远。
风险提示：ONRRP 和 IOER 工具受金融监管政策或其他不可预知因素影响失效
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《IOER和ONRRP对联储退出宽松意味着什么？》
对外发布时间：2021年06月26日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001
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